2025年，深铁集团年净亏370多亿元，第二天还要继续给万科开信用证，6月12日傍晚万科公告，从大股东深铁集团再借11.4亿元，期限三年，年利率2.29%，钱不允许进工地，全部用于兑付到期债券和指定借款利息。一家亏损是营业收入1.7倍的地方国资公司，仍在给万科一笔接一笔放借款，这是如今我国房地产状况的一个缩影。

2026年，担保物里没有楼盘也没有地块，写进合同的是业主签了合同还没付完的购房款。业主交进万科账户的每一笔钱，要在当天上报深铁，万科想留一点付水电、付施工队、付员工工资，要拿到深铁书面同意，剩下的款项可能在24小时内被划走偿付公开债。

9年前深铁把万科从宝能手里接走的时候，是被市场反复夸赞的英雄故事，今天手里27.18%股份账面浮亏几百亿，想减持市场会立刻把万科砸到更低，停手不放钱万科第二天就违约。9年前接下的那一份兜底承诺，今天已经变成了深铁自己无法抽身的沼潭。

三年倒了5万亿的房企，万科是否已处于强弩之末

万科今天的处境不是一份公告突然变出来的。2021年三道红线落地，9月恒大公开违约，1.97万亿元负债成了行业噩梦的开端。2022年融创、世茂、阳光城、奥园相继出险，2023年8月销售冠军碧桂园发生美元债违约。三年间倒下的房企年销售额合计接近5万亿元。

万科是名单里最后倒下的那一家民营龙头。三道红线公布时万科是唯一全部踩在绿档的头部民企，市场把万科理解成最有可能穿越周期的那一家。2024年走势变尖锐，全年销售2460.2亿元下滑34.6%，净亏494.78亿元，A股股价从10元附近一度跌破6元。2025年销售再降45.5%至1340.6亿元，2026年一季度销售167.7亿元，同比再降53.8%。同期全国销售面积下降10.4%，万科降幅是行业三倍多。

库存等不到买家更具体。环山集团股权5月9日挂牌，挂牌价32.9亿元，挂到6月11日没人接手。账上615亿元现金对1605.6亿元一年内到期有息负债，差额由谁补出来？6月12日合同写得清楚，深铁补。恒大、融创、碧桂园倒下时没有一家有地方国资股东兜着，万科是最后一个享受“国资压舱”待遇的样本，深铁是承担兜底承诺的那一家国资。

9年前深铁救下万科，是今天自己脱不开身的开端

万科和深铁的故事要回到2016年的宝万之争。宝能系举牌持有万科股份逼近25%，王石公开回应“不欢迎”，资本鏖战长达一年半。深铁集团2016年6月与万科签下合作备忘录，担当白衣骑士，2017年1月从华润手里接过15.31%股份，正式成为万科第一大股东，持股27.18%。入主时万科A股股价在25元附近，深铁账面成本约660亿元。王石同年卸任董事会主席，郁亮接班，“市场化龙头”四个字写进所有研报开头。

被夸赞的那笔好生意走到九年后变成一道死扣，深铁之所以没法体面退出，有三方面的困境。

第一，万科A股股价从25元跌到6元附近，深铁手里27.18%股份账面浮亏几百亿，减持只会把股价砸到更低，自己减值更大。第二，万科3584.8亿元有息负债里有大量公开债券和银行贷款，债权人是国有大行、保险、信托，万科真违约整条金融链条都要往后退。深铁曾向央行打报告争取万科债务重组政策支持。第三，万科一季度末已签合同还没盖完的房子余额1072亿元，背后是几十万户已付首付的家庭。深铁是深圳市政府全资子公司，最不能承受的是恒大式烂尾在自己城市里复制。

三条死扣绑在一起，深铁只能继续放钱。2025年累计签下借款合同307.96亿元，到年报披露日累计股东借款335.2亿元，2026年一开年又新增27.28亿元，6月12日再加11.4亿元。深铁救得越多，自己亏得越多，2025年371.97亿元亏损里相当一部分是万科股权减值和借款风险。9年前抢着进场的英雄今天变成站在输液架旁的供血人，万科是病人，深铁是把自己的血一管一管输进去的那一位。

业主支付的房款没法用于盖房子，而是要先还万科的债

接住兜底承诺的人没法撒手，能选的只剩把每一笔钱的去向锁到合同条款里。2025年11月220亿元股东借款框架协议要求万科拿楼盘资产做担保，2026年5月补充协议把担保扩大到楼盘未来收益权和第三方保证，6月12日11.4亿元再加一道，每收到一笔业主交的钱要当天通知深铁，留作经营资金要先拿到书面同意，否则一个自然日内可能就被划走还公开债。

预售制最初的承诺很简单，买家先付钱，开发商拿钱盖房，按时交付。万科与深铁的最新借款合同把对应关系改写成另一种顺序，业主签了合同还没付完的款作为抵押物质押给深铁，剩下的款项可能24小时内被划走偿付公开债。合同条款写在公告里只是几行字，对站在售楼处的业主，意味着付出去的房款先经过两道审批，第一道是深铁愿不愿意放进工地，第二道是公开债到期日有没有追上。深铁要审账，源头是9年前接下的兜底承诺今天变成账上浮亏。

预售制最隐蔽的位置写在合同的优先级里。公开债主排第一，业主排第二，工程款、农民工工钱、合作方账目排在更后面。地方国资愿意救场，换走的是万科对账户的绝对话语权，业主交的房款变成给国资股东保命的抵押物。已经付了首付的家庭最担心两件事，房子能不能按合同盖完，剩下的尾款要不要继续付，两件事的答案在每一栋楼工地围挡内塔吊还转不转。

万科还挂着王石的招牌，但钱怎么花要听深铁的

万科与深铁的故事走到2026年6月，留在历史里画一笔的，是9年前那一份兜底承诺如何把救场方拖进万科账上。一家“市场化龙头”过去自己安排现金的去向，今天每一笔进账要在当天上报国资股东，每一笔留用要拿到书面同意。而且如今郁亮已经走人，万科董事会没有任何发展上的策权，深铁的财务部门已经把住了万科的命门。

地方国资花掉自己年亏372亿仍要做的事，是给万科的公开债主托一段时间。万科卖楼翻身的速度赶不上1605亿元一年内到期债的脚步，托底方下一年还要继续亏，下一年的亏损里有一部分写着万科两个字。压舱不是免费的礼物，意味着把账户钥匙交出去，意味着业主交的房款变成抵押物，意味着承担压舱承诺的国资自己也走不出来。

王石时代留下的，是一个招牌和一笔账。账要还，招牌只是个招牌。9年前深铁出钱把万科救下来的那一刻，今天的尾大不掉已经埋好。